TAUX D'INTÉRÊTS - 17/07/2017

L'analyse de nos professionnels sur les taux et les devises ...

Contexte

Les capitaux injectés massivement par les Etats depuis 2008, via le creusement des déficits publics et la création de monnaie, ont permis aux pays développés de sortir de la dépression la plus violente depuis la dernière guerre. L'inflexion de la croissance mondiale, neuf ans après, montre cependant que les relances par l'injection de liquidités n'ont pas toujours l'effet pérenne escompté sur la croissance, la majeure partie des fonds se portant vers des actifs purement financiers (dettes publiques à taux élevé..) ou spéculatifs (actions, matières premières..) au détriment de l'économie réelle, et que les pays souffrant d'un déficit primaire (avant service de la dette), d'une balance commerciale fortement déficitaire et de rigidités dans l'économie (comme la France) doivent s'attaquer en priorité à la réduction des dépenses publiques (réduction du nombre de fonctionnaires, report de l'âge de la retraite, disparition des régimes spéciaux), et aux mesures structurelles favorisant la croissance et la ré-industrialisation (flexibilité du travail, simplification du droit social, réduction des charges sociales, démantèlement des avantages corporatistes, privatisation des services publics, financement de l'innovation et de la recherche, réforme de la formation et de l'apprentissage, etc..) pour rétablir l'équilibre de leur budget et de leur balance commerciale, et éviter la couverture par la dette des déficits budgétaires et des pertes de richesses induites par les déficits commerciaux.

Par ailleurs les injections massives de fonds pratiquées par les Banques Centrales ont eu des effets indirects potentiellement contre-productifs, jusqu'à entraîner en territoire négatif les rendements des obligations d'état à 10 ans les plus sûres (allemandes, japonaises), même si le différentiel avec une inflation sous jacente faible pouvait paraitre encore "normal", et qui ont commencé à causer de sérieux problèmes au business model des compagnies d'assurances et des banques et à l'objectif même des Banques Centrales à savoir risquer à terme de réduire la capacité des banques à prêter à l'économie. La politique monétaire ayant atteint ses limites, les Etats doivent désormais prendre le relais avec des politiques budgétaires et fiscales ambitieuses et motivantes, afin de sortir leurs économies de la trappe à liquidités ouverte par des taux d'intérêt et de croissance au plus bas. L'élection de Trump en bousculant les anticipations de croissance et d'inflation aux USA a fort heureusement fait basculer la courbe des taux long en Europe en territoire positif, contribuant indirectement à l'action des banques centrales et principalement de la BCE. 

Rappelons que dans la zone Euro, la monnaie unique avait eu pour conséquence depuis 10 ans le dérapage du train de vie et de la consommation privée dans les pays du sud dans les secteurs abrités, financés non par la production de richesse mais par l'endettement auprès des marchés financiers, notamment par les investisseurs privés du nord de l'Europe, au détriment de la compétitivité des facteurs de production et des investissements de croissance, créant un déséquilibre très important avec les pays du nord. Désormais, devant la réticence de ces derniers pour continuer à les financer à des taux acceptables, devant l'impossibilité de dévaluer, et le stade actuel de la construction européenne ne permettant pas des transferts automatiques de ressources entre pays excédentaires et pays déficitaires, au-delà des programmes de développement économique existant (FEDER, FSE etc..), les Etats les plus laxistes (Grèce, Portugal, Espagne..), n'ont pas eu d'autre choix, s'ils voulaient échapper à une sortie de l'Euro, que de réduire massivement le train de vie de leurs citoyens en pratiquant une "dévaluation interne", comme l'ont fait, avec des résultats encourageants, la Lettonie et l'Irlande en 2008, et à partir de 2011 l'Espagne (baisse des salaires de la fonction publique, baisse du "SMIC", réduction des dépenses publiques et du "modèle social", baisse du nombre de fonctionnaires, augmentation de la TVA et des impôts..), mesures difficiles à supporter par la population mais beaucoup moins lourdes au final que les conséquences pour elle d'une sortie de l'Euro, et procéder en même temps aux réformes structurelles favorisant la productivité et la croissance, avec pour corollaire un creusement de la récession économique pour certains d'entre eux, tout en négociant avec les autres Etats plus vertueux le refinancement et l'allongement de la maturité de leurs dettes, voire des abandons partiels, et le soutien en relais des fonds de secours de la zone Euro et de la BCE.

Les chiffres enregistrés en Irlande, en Espagne, au Portugal, et désormais en Italie, démontrent le succès de ce traitement de choc. En Irlande, le PIB après - 2,3% en 2008, - 7,1% en 2009, -3% en 2010, a enregistré + 0,7% en 2011, +0,2% pour 2012, - 0,3% pour 2013, 4,8% pour 2014, 7,8% pour 2015. En Espagne, le rétablissement de la balance commerciale, désormais excédentaire depuis 2013, le retour des investissements industriels étrangers confirmant le regain de compétitivité du pays (coût d'une heure travaillée : 20,90 € contre 32,90 € en Allemagne et 35,70 € en France), une sortie de récession au 3ème trimestre 2013 et une hausse du PIB de 1,5% en 2014, 2,4% en 2015 et 3,2% en 2016, en Italie la forte baisse de la consommation par habitant et la hausse de l'excédent primaire du budget (4% en 2013) et un déficit ramené à 3%, au Portugal une forte hausse des exportations depuis 2013 avec un excédent de la balance courante, + 1,2% en 2014, une croissance à 1,4% en 2015, 1,7% en 2016, et une prévision à 1,8% en 2017, et la sortie du programme d'aide de la BCE, même en Grèce qui a connu en 2016 son premier excédent budgétaire significatif hors intérêts de la dette (+ 3,9% !), et où le "Big Mac" (The Economist) a chuté de 20% entre 2011 et 2016 confirmant l'ajustement des prix réels et enfin le retour de la croissance avec + 0,7% en 2016, sont d'autres exemples des résultats positifs de ce traitement de choc.

Ces opérations de "dévaluation interne", qui doivent permettre le rééquilibrage des changes réels ("taux de change réel" = taux d'inflation - hausse de la productivité) dans la zone Euro et le comblement des déficits des balances commerciales, présentent cependant tous les caractères d'une déflation par la demande, considérée depuis la grande dépression de 1930 comme une "calamité" économique, car, risquant de bloquer les décisions d'achat dans l'attente d'une baisse des prix, elles sont certes salutaires dans les pays non-compétitifs qui doivent se réformer, mais peuvent aussi se diffuser dans les anticipations des agents économiques des pays compétitifs de la zone, créant le risque d'une spirale contagieuse de dépression économique. Ce mécanisme n'est aujourd'hui pas véritablement à l'oeuvre dans les pays compétitifs de la zone Euro, même après le contrechoc pétrolier, les statistiques d'inflation annuelle moyenne de la zone Euro, certes très inférieures à l'objectif de la BCE (= un peu < 2%), étant tirées vers le bas par les "dévaluations internes" pratiquées dans les pays du sud et la forte baisse des prix du pétrole. La BCE avait sélectionné plusieurs scénarios de "reflation", dont un "QE" massif "à l'Européenne" ciblé sur le rachat de créances bancaires (ABS, RMBS) compte tenu de l'importance en Europe du financement de l'économie par les banques, mais a opté pour un "QE" à l'anglo-saxonne par injection monétaire pure via l'achat d'une gamme étendue de créances privées et publiques y compris la dette souveraine, comme aux USA. Ce QE en action depuis mars 2015 enregistre des résultats avec une inflation moyenne annuelle sous jacente (hors énergie et produits alimentaires) repassée à 0,60% sur 12 mois dès octobre 2016 mais encore insuffisants car encore actuellement < 1%. Le QE avait été augmenté à 80 Mias € par mois et étendu aux dettes d’entreprises « investment grade » et désormais étendu de mars 2017 à décembre 2017 à 60 M€ par mois. De plus il a été doublé d’une nouvelle opération de rachat de créances (TLTRO) proposé aux banques sur des durées de 4 ans à taux modulé, voire négatif jusqu’à – 0,40%, en fonction de leur propension à prêter à l’économie.

Par ailleurs on a assisté en zone Euro à une fuite massive de capitaux de la sphère privée, à la recherche de sécurité, des pays du sud vers le nord et à moindre niveau hors zone Euro, et à une accumulation de ces liquidités dans les banques du nord en obligations souveraines allemandes et françaises, les poussant à des niveaux artificiellement bas, en partie compensée par l'activisme de la BCE et les programmes de rachat de dettes, ces liquidités étant reprises par ces mécanismes par les banques centrales des Etats du nord pour être recyclées au sud.

Tous ces évènements ont mis en évidence la faiblesse de la gouvernance, défaut congénital de la zone Euro. Cette dernière est donc désormais confrontée, pour assurer la pérennité de la monnaie unique, à la nécessité de faire un nouveau pas "politique" vers un fédéralisme d'"Etats Nations" - impliquant désormais, après le partage de la souveraineté monétaire avec l'Euro, le partage de la souveraineté budgétaire instituant donc une union budgétaire et bancaire, préalable indispensable à une solidarité des dettes entre Etats avec l'émission d'euro-obligations, et des transferts de ressources.

Les mesures évoquées ci-dessus pourront au mieux, en l'absence de croissance et d'inflation, ralentir voire neutraliser l'augmentation de la dette souveraine en zone Euro. Tout défaut même partiel sur la dette souveraine étant désormais exclu en zone Euro - sauf le précédent de la Grèce - le choix sera donc ensuite, pour gérer en extinction le quota de dette excédentaire aux 60% du Traité de Maastricht, entre 1° l'émission d'Euro-obligations, répartie en dette senior mutualisée pour 60% du PIB à un taux peu différent du Bund, et dette junior non mutualisée pour l'excédent à la charge de chaque état au taux d'intérêt demandé par les marchés, ou 2° suivant la "proposition des sages" en Allemagne, transfert des dettes des Etats au-delà de 60% du PIB vers un fonds de rédemption chargée de la gérer en remboursement sur le long terme, ou 3° une mutualisation limitée aux nouvelles émissions, ou enfin 4° une mutualisation limitée aux émissions d'obligations à court terme (Eurobills).

Seront également nécessaires, à la faveur du "Brexit", un approfondissement de l'union des pays de la zone Euro, avec une mise en cohérence des politiques économiques, une harmonisation de la fiscalité, un plan européen de redéveloppement industriel par filière, une solidarité via des transferts automatiques de ressources entre pays excédentaires et pays déficitaires pour financer les déficits extérieurs, un vrai budget européen pour financer les actions de développement industriel et les actions contra-cycliques, les actions en direction des jeunes, des chômeurs, et de l'immigration, et un renforcement de la gouvernance, dont les composants existent déjà, avec un pouvoir législatif comportant deux chambres (le Parlement Européen et le Conseil des Chefs d'Etats et de Gouvernements) et un pouvoir exécutif (la Commission Européenne) avec des membres et un Président, non plus cooptés mais élus par le Parlement sur proposition du Conseil.

Des avancées sont enregistrées sur la gouvernance avec la proposition franco-allemande d'un gouvernement économique de la zone Euro chargé d'harmoniser les politiques en matière économique, fiscale, sociale et de compétitivité, la mise en place de l'union bancaire avec une solidarité financière entre les états en cas de faillite bancaire à hauteur de 40% dès 2017, 60% en 2018 et 100% en 2025, et le QE massif lancé par la BCE malgré les réticences allemandes. Après l'expérience du Brexit, les nouveaux pas indispensables pour que l'union politique, d'abord entre les pays du Traité de Rome, s'impose naturellement aux peuples comme une évidence, sans doute dans l'espace d'une nouvelle génération, devront être précédés par des initiatives européennes fortes en faveur de grands sujets comme la sécurisation des frontières, la défense, l'emploi des jeunes, l'investissement dans l'innovation, le financement des PME, etc.., initiatives nécessitant une vision à long terme des dirigeants des pays fondateurs, totalement absente jusqu'à présent. Nul doute que l'avènement en France d'un jeune président défenseur de l'idée européenne, clairvoyant et pragmatique, pourra enfin relancer ce processus nécessaire.

Taux courts (marché monétaire : crédits à taux variables)

On assiste à une extension de la crise économique au marché des devises, chaque grande zone cherchant à utiliser sa monnaie pour défendre ses intérêts d'une façon non coopérative, entraînant des effets indésirables dans les autres zones. D'où notamment une pression sur l'Euro/Dollar, en l'absence d'une politique de change de l'Euro, tantôt à la baisse ce qui stimule la croissance en Europe, mais exporte de la déflation, tantôt à la hausse ce qui freine la compétitivité des exportations de la zone Euro et accroît les risques déflationnistes. Après s'être rapproché de la parité de pouvoir d'achat (1 € = 1,00/1,20 $) et du cours à l'introduction (1 € = 1,1680 $) parfois au-dessous et à une vitesse accélérée comme récemment suite au QE massif de la BCE, l'Euro a également connu des périodes de rebond suite aux arbitrages des marchés, et suite aux interventions des grands pays émergents (Chine, Brésil, Inde) pour défendre la parité de leur devise devant l'afflux des capitaux spéculatifs, et protéger leurs exportations.

Fin 2011, la Banque Centrale de Suisse avait déclaré soutenir la parité FS / Euro à 1.20 en achetant des quantités illimitées d'Euros, avec un certain succès jusqu'en 2014, le cours de l'Euro ayant même dépassé les 1,24 FS, et a instauré des taux d'intérêts négatifs sur les dépôts des banques. A noter que la BNS en anticipation du QE de la BCE a renoncé brutalement à soutenir cette parité, déclenchant une explosion du Franc contre Euro > 20%. Le Japon a quant à lui décidé fin 2012 que le fonds de retraite public dont les réserves s'élèvent à 1.200 Mias USD investirait dorénavant massivement dans le rachat de titres d'Etats ou d'entreprises à l'étranger contre Yen. Cette politique, désormais relayée par la Banque du Japon, qui vise un objectif d'inflation de 2%, via des injections massives de liquidités à raison de 75 Mias USD par mois, a pu doper Dollar et Euro contre Yen (>15/20%), voire exploser le cours d'une devise régionale comme le Won coréen, et par ailleurs contribuer à réduire artificiellement le taux d'intérêt d'obligations souveraines de la zone Euro, émises par l'Allemagne ou la France. Depuis 2007, les grandes monnaies ont de fait divergé d'environ 40%, les monnaies ayant divergé le plus sont, à la hausse, le Franc Suisse, le Yen, le Won et le Yuan, et à la baisse, la Livre et le Dollar, l'Euro restant relativement stable jusqu'en 2014. Ce qui confirme que, même si, en l'absence d'une politique européenne du change, l'Euro était surtout une variable d'ajustement, son parcours, relativement stable jusqu’en 2014 au sein d'un panier des grandes monnaies, reflétant assez bien les objectifs de la BCE à l'époque. L'Euro/Dollar oscille en effet entre 1,00$ et 1,60$, soit respectivement pour 1 USD = 6,55957 F :1,00$ = 6,55 F, et 1 USD = 6,55957F :1,60$ = 4,09 F, niveaux largement expérimentés dans le passé. A noter que le Président de la BCE avait déjà souligné la relation entre l'appréciation de l'Euro et la variation des prix dans la zone Euro, qui s'éloigne trop de l'objectif "proche de 2%", signalant aux marchés la prise en compte désormais du cours de la devise dans le champ de la politique monétaire et faisant immédiatement reculer l'Euro/Dollar, qu'il a poursuivi avec le QE massif démarré en mars 2015 qui fait pression à la baisse sur l'Euro.

Le spread EURO (=différence entre le "Overnight Indexed Swap" (OIS), taux de la BCE anticipé par les marchés, et le taux de l'EURIBOR (taux effectif moyen de financement des banques), autrement dit ce que doivent payer les banques en moyenne pour avoir accès au marché monétaire, qui reflète les tensions sur le marché interbancaire, évolue désormais vers : 0,30% (contre 2,05% au plus fort de la crise en novembre 2008, 0,80/0,85% en décembre 2011, 0,30%/0,40% avant la crise grecque et 0,10%/0,15% en temps normal). Ce spread est donc de nature à rehausser le taux final payé par les clients empruntant en taux variable (Euribor), qui reste toutefois globalement au plus bas.

Poursuivant son scénario « reflationniste », la BCE a ramené le 5 juillet 2012 le taux de rémunération des dépôts par les banques de l'Eurosystème à zéro, puis le 5 juin 2014 en territoire négatif (-0,10%), première mondiale, puis à - 0,20%, à - 0,30% le 3/12/2015 et enfin à -0,40% le 10/3/2016. La BCE a également fait un grand pas le 5/6/2014 en décidant de stopper la reprise de la liquidité sur le marché. Par ailleurs la BCE a pris acte de l'inflexion de la croissance en baissant ses taux par huit fois, la dernière le 10/3/2016, et devrait désormais maintenir son taux directeur au plus bas (0.00%) pour une « période longue », établissant un niveau des taux courts historiquement au plus bas. La FED a confirmé quant à elle que sa politique monétaire resterait accommodante, après la troisième augmentation limitée à 0,25% en juin 2017, qui serait suivi d'autres hausses modérées, sauf évolution d'une batterie d'indicateurs nationaux et de la situation économique internationale.

Taux longs (marché obligataire : crédits à taux fixes)

Tous les Etats sont désormais confrontés à l'alternative de prendre des mesures crédibles de réduction de la dette, ou voir monter leur taux de refinancement par les marchés, à commencer par les plus fragiles (Grèce, Portugal, Espagne, Italie..). L'objectif étant le retour aux critères de convergence (dette publique / PIB = 60%, déficit public / PIB = 3%). Rappelons que ces derniers sont calculés pour assurer une stabilisation en %, voire une décroissance de la dette publique, moyennant une croissance de l'économie - hors inflation - égale ou supérieure à 3%. Les USA sont confrontés au même problème pour le refinancement de la dette de certains Etats les plus endettés (Illinois, Puerto Rico..), l'Etat Fédéral ayant été lui-même rappelé à l'ordre par S&P, qui a rétrogradé sa cotation de AAA à AA+. Avec l'inflexion de la croissance et la crise des dettes souveraines, la notation de 15 des 18 Etats de la zone Euro a été placée sous surveillance avec perspective négative. S&P a finalement dégradé 9 pays, dont la France d'un premier cran à AA+ avec perspective négative puis d'un deuxième cran à AA, considérant l'importance des réformes structurelles à réaliser et le niveau exagéré des dépenses publiques d'une part (56,2% du PIB contre 47,7% en moyenne en Europe) et de la fiscalité d'autre part (46% contre 35% en moyenne en Europe) les plus élevés d'Europe après la Finlande, problèmes auxquels le nouveau Président a décidé de s'attaquer en priorité.

Le "mécanisme européen de stabilité" ("MES"), est désormais le véritable bras armé en matière financière de la zone Euro, doté de fonds propres (80 Mias €), d'un statut d'institution financière internationale, d'un vote à la majorité qualifiée, et d'une capacité d'emprunt de 500 Mias €, auxquels s'ajoutera le solde des garanties disponibles sur les 440 Mias € du FESF soit 200 Mias €, donc au total 700 Mias € de "new money" et garanties sur un engagement global européen de 940 Mias €. C'est désormais le MES qui prêtera aux Etats de la Zone Euro sollicitant une assistance financière. Le MES a désormais la possibilité de prêter en direct aux banques, dans le cadre de l'union monétaire. Une prochaine étape pouvant être la transformation du MES en un "fonds monétaire européen" capable d'émettre des euro-obligations destinées au refinancement des dettes des Etats de la zone Euro au-delà des 60% du traité de Masstricht.

D'autre part sont désormais acquises les mesures de rigueur accrue prises par la plupart des pays, et les progrès en matière de politique budgétaire européennne, dans le cadre d'un traité intergouvernemental à 25 pays de l'UE sur 28 (après consultation de leurs instances respectives), hors l'Angleterre et la République Tchèque, avec la présentation, sur la base de prévisions de croissance "indépendantes", des budgets nationaux à l'UE avant leur adoption par les parlements, l'engagement de réduction de l'écart de la dette publique par rapport aux 60% du PIB à raison de 1/20ème par an, des sanctions automatiques avec dépôts de garantie de 0.2% à 0.5% du PIB en cas de dérapage du déficit au-delà de 3% (sauf circonstances exceptionnelles et vote à la majorité qualifiée des Etats), la consultation de la commission et des autres états membres avant l'adoption de tout programme important de réforme, la convocation tous les 6 mois du conseil des chefs d'Etat et de gouvernements de la zone Euro pour débattre de ces questions, ainsi que l'inclusion d'une règle d'or budgétaire harmonisée, prévoyant l'instauration d'un objectif de déficit "structurel" (recalculé sur la base d'une croissance de longue période avec neutralisation des effets de la conjoncture) de 0.50% à 1% avec une trajectoire pluriannuelle, dans une loi organique ou de préférence dans le texte des constitutions nationales, avec la possibilité de saisine de la Cour de Justice Européenne contre les contrevenants.

Grâce à l'action de la BCE ainsi qu'à la politique de rigueur et de transparence adoptée par les gouvernements, l'Espagne emprunte sur les marchés à > 1,569% à 10 ans, l'Italie à > 2,142%, le Portugal à > 2,855% (à 5,10% à l'UE), la Grèce à > 5,337% (mais à 5,51% et 4% à l'UE). D'autre part il n'est désormais plus question du défaut éventuel d'un Etat Européen, ni en cas de difficultés d'un Etat de la participation sollicitée ou imposée des détenteurs privés d'obligations, le cas de la Grèce étant désormais qualifié d'exceptionnel et unique, ni enfin d'un statut privilégié pour les obligations rachetées par la BCE primant les autres investisseurs, ce qui devrait être de nature à rassurer les investisseurs, échaudés par le plan de restructuration de la dette grecque.

La BCE avait fait le 5 septembre 2012 une annonce décisive dans le retour au calme sur les marchés avec un programme ("OMT") de soutien de la dette souveraine des pays de la zone Euro qui seraient maltraités par la spéculation via le rachat d'obligations de maturité 1 à 3 ans sur le marché secondaire sans limite de montants, les états devant d'abord solliciter l'aide du FESF / MES et donc accepter un contrôle accru des réformes. Ainsi, au fur et à mesure des programmes de la BCE ("SMP", "TLTRO", "OMT"), la dette publique des Etats du sud de la zone Euro pourrait donc désormais en théorie être progressivement transférée à la BCE et au MES, sa maturité pouvant également être reportée d'année en année avec ou sans modification du taux facial, le remboursement étant lui-même reporté, pour les Etats les plus fragiles, à la date encore lointaine à laquelle ils seront enfin capables d'en assumer une partie, annulant désormais tout risque systémique sur l'Euro. La Cour Constitutionnelle allemande à la suite de la CJE a pris au final une position favorable à la BCE sur sa gestion de la politique monétaire et la légalité des OMT.

Il faut également rappeler que, contrairement à une banque classique, une banque centrale peut sans problème conserver éternellement à son bilan des titres, dont la valeur marché est dépréciée et porteurs de pertes potentielles, cette situation étant seulement susceptible, dans un contexte non inflationniste, d'être traduite par les marchés financiers en terme de valeur relative de l'Euro par rapport aux autres monnaies, donc par une éventuelle dépréciation de l'Euro, qui, au demeurant, ne pourrait que profiter aux exportations de la zone Euro.

En ce qui concerne la Grèce, les marchés estiment toujours que ce pays a un problème de solvabilité et pas seulement de liquidité, et qu'il ne présente pas, au contraire de la plupart des autres états fragiles de la zone Euro, les critères structurels lui permettant de se redresser. Les marchés prévoient donc à terme un nouveau "défaut de paiement sélectif", voire la sortie de la Grèce de la zone Euro. Les accords avec l'Eurogroupe et le FMI avaient permis de réduire la dette d'environ 44 Mias € soit 14 % de 315 Mias € via un ensemble de dispositifs. A noter également que via ces mécanisme et les programmes d'achats sur le marché secondaire, les organismes institutionnels détiennent désormais la quasi-totalité de la dette publique grecque de 320 Mias €. L'exposition des pays de l'Eurozone à la dette privée étant par ailleurs relativement modeste, un défaut éventuel de la Grèce ne revêt plus du tout un caractère systémique, ce qui ouvre toutes possibilités de restructuration, soit à l'intérieur de la zone Euro, pour autant qu'un programme de réformes structurelles soit poursuivi, ou à défaut à l'extérieur de la zone Euro. A noter que les mesures exigées par les institutions seront des facteurs extrêmement positifs pour la compétitivité future du pays et contrastent avec l'insuffisance flagrante des mesures prises dans d'autres pays de l'Eurozone (France notamment).

Les marchés sont donc désormais plus préoccupés par les incertitudes géopolilitiques suivant l'élection du Président Trump, ou par la transformation de l'économie chinoise et la situation des émergents avec la variation des prix du pétrole, que par le Brexit ou l'instabilité politique et sociale dans les pays du Sud de l'Europe, ou encore par un allongement de la période de retour des déficits aux critères de Maastricht, qui est accueillie par la plupart des pays et des économistes avec un certain soulagement. D'autre part les évènements et progrès récents ont contribué à rassurer les marchés, outre le rappel régulier par la BCE des programmes à sa disposition, la rapidité de l'action du MES, qui avait mis en place une ligne de crédit de 100 Mias € destinée au fonds espagnol de recapitalisation des banques, de même la possibilité (ou non) pour le MES de recapitaliser les banques en direct (cassant le lien entre dettes bancaires et dettes des Etats, soulageant donc la dette de ces derniers) (et qui va peutêtre contribuer au sauvetage des banques italiennes), et la mise en place de l'Union Bancaire, avec un superviseur unique pour les banques de la zone Euro au sein de la BCE ("MSU"), une revue systématique des bilans des banques ("AQR"), un mécanisme de résolution unique ("MRU") à partir de 2015 avec la création d'un organe commun de résolution, et un fonds de garantie à partir de 2016 ("FRU") doté par les banques de 55 Mias € à terme, ce malgré les réticences allemandes qui se sont traduites dans le système mis en place par une solidarité limitée à 40% la 1ère année puis à 60% la 2ème pour arriver à 100% la 8ème année. A noter également que le cas de Chypre a inauguré la nouvelle méthode de résolution bancaire dans la zone euro à savoir la préférence systématique pour un "bail in" avec contribution prioritaire des actionnaires, des créanciers obligataires, voire des déposants non garantis, de la banque en difficulté, plutôt qu'un sauvetage par une aide extérieure ("bail out") à la charge des Etats et donc des contribuables européens, l'aide du MES ne devant donc être utilisée que si tous les autres moyens sont épuisés et en dernier ressort.

Rappelons que la FED aux USA avait suspendu au 30 juin 2011 les "mesures non conventionnelles" de rachat d'obligations ("QE2") destinés à contenir le niveau des taux longs pendant la crise, remplacées par le rallongement de la maturité des titres par la vente de titres courts et le rachat en compensation de titres longs (opérations "twist"), puis à dater de la fin 2012 elle avait repris un programme de rachat d'obligations ("QE3") portant d'une part sur les obligations immobilières (actifs titrisés), et d'autre part sur les obligations du Trésor (donc une nouvelle injection monétaire), à raison de 85 Mias USD par mois, ce jusqu'à constater une amélioration substantielle de l'emploi et tant que les prix restent stables. Après des signaux contradictoires, la FED a préparé les marchés à l'arrêt de ces mesures, désormais effectif, et à une normalisation de la courbe des taux, ainsi qu'au non remploi des obligations venant à échéance, faisant donc baisser son bilan et ouvrant la voie à la hausse des taux longs. L'élection du Président Trump avait déjà accéléré les anticipations d'inflation à 2% et de hausse du 10 ans américain à 3% dès 2017. La Banque du Japon poursuit ses "Abenomics" avec un programme non conventionnel massif d'injection monétaire, qui a déjà doublé la masse monétaire du pays, en procédant à des rachats de titres et d'actifs (y-compris des obligations souveraines en zone Euro, notamment françaises) à raison de 75 Mias USD par mois. La Banque du Japon va même jusqu'à désormais garantir un taux zéro pour les obligations publiques à 10 ans, ce qui revient à créer artificiellement la re-pentification de la courbe des taux afin d'agir positivement sur les anticipations des acteurs économiques. Par ailleurs les marchés ont apprécié les résultats des mesures reflationnistes programmées par la BCE avec le QE massif recalibré après mars 2017 à 60 M€ par mois et désormais étendu jusqu'en décembre 2017.

Dans ce contexte, après une normalisation des taux des pays les mieux notés de la zone Euro et ceux des pays "fragiles", on assiste désormais depuis la dernière hausse du taux directeur aux USA en juin 2017 (+ 0,25%), et l'élection du Président Trump, à une volatilité exceptionnellement forte sur les obligations souveraines en Europe avec un Bund 10 ans allemand qui passe en quelques jours du territoire négatif à + 0,500% pour retomber quelques jours plus tard à +0,400% et une OAT française proche de 0% à > 1,000%, le delta entre l'OAT et le Bund dérivant désormais nettement en deça des 500 points de base. La BCE ayant cependant pris le contrôle avec le QE sur l'ensemble de la courbe des taux en zone Euro, les emprunts à taux fixes resteront encore intéressants au moins jusque décembre 2017 pour des durées égales ou supérieures à 10 ans. Les emprunts en taux variables assortis de CAPS restent malgré tout aujourd'hui la meilleure formule pour les financements professionnels à court et moyen terme, pour leur flexibilité et compte tenu de leurs niveaux actuels.

Dernières valeurs des taux de référence

1/ Taux variables: EURIBOR 3 mois : - 0.329% * soit pour une marge de 1,50% un taux de: 1,171% * pour une marge de 2,50% un taux de: 2,171%

2/ Taux fixe

- TEC 10 (taux de l'échéance constante à 10 ans): + 0,877% * soit pour une marge de 1,50% un taux de : 2,377% * pour une marge de 2,50% un taux de: 3,377%

- BUND 10 ans : 0,544% * soit pour une marge de 1,50% un taux de : 2,044% * pour une marge de 2,50% un taux de: 3,044%

(Etats Unis 10 ans : 2,297% pour 2,136% il y a une semaine).

 Dernières cotations à jour sur TAUX, CAPS, sur simple appel.

Ces valeurs et commentaires sont indicatifs et non contractuels.